۲۴ ژوئیه ۲۰۲۵ | گزیده کتاب -نوشته آنا ماتسون، جیمی کوئینگ و تیم کولر
واگذاری یک واحد تجاری زمانی ارزش ایجاد می‌کند که سایر مالکان بتوانند ارزش بیشتری از آن نسبت به مالکان فعلی استخراج کنند. این به عنوان اصل “مالک بهتر” شناخته می‌شود. اغلب، مالکان جدید مدل عملیاتی هر دو کسب و کار واگذار شده و شرکت مادر را تغییر می‌دهند، زیرا شرکت‌های بزرگ اغلب الزامات عملیاتی ناهماهنگی را بر واحدهای تجاری متنوع تحمیل می‌کنند. به عنوان مثال، کسب و کارهای با رشد بالا و حاشیه سود بالا ممکن است به مدل‌های عملیاتی نیاز داشته باشند که با مدل‌های عملیاتی کسب و کارهای بالغ و با حاشیه سود پایین متفاوت باشد. تجزیه واحدهای تجاری می‌تواند به هر دو نهاد کمک کند تا یک مدل عملیاتی متناسب با هدف خود ایجاد کنند.
علاوه بر این، واگذاری واحدهای تجاری غیر اصلی می‌تواند به آزادسازی توجه مدیریت کمک کند و امکان تصمیم‌گیری‌های بهتر در مورد تخصیص منابع در کسب و کارهای اصلی را فراهم کند. در نهایت، واگذاری‌ها می‌توانند تصمیمات تخصیص سرمایه را بهبود بخشند و در عین حال، جذب سرمایه را برای نهاد واگذار شده به عنوان یک شرکت کاملاً مستقل، در مقایسه با رقابت برای تأمین مالی با سایر خطوط کسب‌وکار، آسان‌تر کنند.
ارزش ایجاد شده در واگذاری برای یک شرکت مادر، قیمت دریافتی منهای ارزش صرف نظر شده منهای هزینه‌های جداسازی متحمل شده توسط شرکت مادر است. ارزش صرف نظر شده، ارزش کسب‌وکار واگذار شده، آنطور که توسط تیم مدیریت فعلی اداره می‌شود، به علاوه هرگونه هم‌افزایی که با بقیه کسب‌وکارهای شرکت مادر دارد، است. این ارزش صرف نظر شده، نشان دهنده جریان نقدی است که شرکت مادر با فروش کسب‌وکار از دست داده است. هزینه‌های جداسازی شامل هزینه‌هایی است که شرکت مادر برای جدا کردن کسب‌وکار از سایر کسب‌وکارهای خود متحمل می‌شود، به علاوه هزینه‌های به اصطلاح سرگردان هرگونه دارایی یا فعالیتی که پس از واگذاری زائد شده‌اند – هزینه‌هایی که، همانطور که خواهیم دید، اغلب می‌توان با بازسازی خدمات مرکزی و مشترک در شرکت مادر، به طور قابل توجهی کاهش داد.
این مقاله، گزیده‌ای از ویرایش هشتم کتاب ما با عنوان «ارزش‌گذاری: اندازه‌گیری و مدیریت ارزش شرکت‌ها» (انتشارات وایلی، مه ۲۰۲۵)،۲، به بحث در مورد این هم‌افزایی‌ها و هزینه‌ها می‌پردازد. همچنین چالش‌های عملی مربوط به مسائل قانونی و نظارتی و همچنین قیمت‌گذاری و نقدینگی کسب‌وکارها را بررسی می‌کند.
هنگامی که یک شرکت یک واحد تجاری را واگذار می‌کند، ممکن است برخی از مزایای هم‌افزایی ناشی از داشتن آن کسب‌وکار در سبد سهام خود را از دست بدهد، حتی اگر شرکت بهترین مالک آن کسب‌وکار نباشد. به عنوان مثال، یک واحد تجاری ممکن است فرصت‌های فروش متقابل با واحدهای دیگر داشته باشد. به همین ترتیب، یک شرکت ممکن است تدارکات خود را برای کسب و کارهای مختلف در سطح جهانی به گونه‌ای بسته‌بندی کند که از تخفیف‌های قابل توجهی برخوردار شود. در موارد دیگر، کسب و کار واگذار شده ممکن است مجبور شود از دسترسی به منابع مشترک مانند مراکز نوآوری و تیم‌های مهندسی که به اشتراک‌گذاری دانش کمک می‌کنند، بهترین شیوه‌ها را ترویج می‌دهند و کارایی را در واحدهای تجاری افزایش می‌دهند، صرف نظر کند.
واگذاری همچنین می‌تواند منجر به از دست دادن هم‌افزایی‌های غیرعملیاتی مربوط به مالیات و تأمین مالی شود، اگرچه این موارد معمولاً نسبتاً کوچک هستند. به عنوان مثال، یک بازیگر یکپارچه برق که کسب و کار شبکه انتقال و/یا توزیع (تنظیم‌شده) خود را واگذار می‌کند و سبدی از واحدهای تولید و تأمین را نگه می‌دارد، پس از واگذاری، ریسک بالاتری خواهد داشت و در نتیجه، ظرفیت بدهی و ارزش متناظر آن از سپرهای مالیاتی کمتر خواهد بود.
هزینه‌های جداسازی یک‌باره
بسته به میزان ادغام یک واحد تجاری در یک سازمان و عملیات آن، جداسازی آن می‌تواند هزینه‌های قابل توجهی را متحمل شود. این‌ها هزینه‌های یک‌باره مانند هزینه‌های حقوقی و مشاوره، هزینه‌های جایگزینی یا پیکربندی مجدد سیستم فناوری اطلاعات (IT)، هزینه‌های جابجایی و پاداش‌های نگهداری هستند. رفع موانع می‌تواند پیچیده‌تر از فرآیندهای ادغام معاملات بزرگ ادغام و تملک باشد.
مالیات‌های ناشی از واگذاری به جزئیات ساختار پیشنهادی معامله بستگی دارد، اما آنها نیز می‌توانند تأثیر واقعی بر اقتصاد پس از معامله داشته باشند. تفاوت در رژیم‌های مالی نیز نقش دارند. در بسیاری از کشورهای اروپایی، سود حاصل از فروش واحدهای تجاری تا حدودی از مالیات بر درآمد شرکت و مالیات تکلیفی معاف است. با این حال، در ایالات متحده، سود سرمایه حاصل از واگذاری‌ها اغلب مشمول مالیات است، مگر اینکه واحد جدا شده و الزامات مالیاتی خاصی را برآورده کند. بنابراین، بسته به رژیم مالی، مدیران ممکن است انواع مختلفی از معاملات، از جمله اسپین‌آف، تفکیک، جدا شدن و عرضه اولیه سهام را ترجیح دهند.
هزینه‌های سرگردان
تخمین دقیق هزینه‌های سرگردان می‌تواند دشوار باشد و رسیدگی کامل به آنها دشوارتر است.
هزینه‌های (شرکتی) برای دارایی‌ها و فعالیت‌های مرتبط با واحد تجاری هستند اما در نهایت با آن منتقل نمی‌شوند. هزینه‌های سرگردان می‌توانند مربوط به خدمات مشترک، مانند تدارکات، بازاریابی و روابط با سرمایه‌گذاران باشند. همچنین می‌توانند به زیرساخت‌های فناوری اطلاعات و دارایی‌های تولیدی مشترک اشاره داشته باشند – به عنوان مثال، هنگامی که یک مرکز تولیدی واحد شامل خطوط تولید محصولات از واحدهای تجاری مختلف است. و می‌توانند به هزینه‌های سربار عمومی که به مشاغل اختصاص داده می‌شوند، مانند هزینه‌های هیئت مدیره، مشاور حقوقی و انطباق شرکتی، مربوط باشند.
طبق تجربه ما، واگذاری‌ها اغلب سربارهای شرکتی بیش از حدی را آشکار می‌کنند که نمی‌توانند به واحد تجاری واگذار شده منتقل شوند و تحت هزینه‌های سرگردان قرار می‌گیرند. شرکت‌های بزرگ تمایل دارند لایه‌های مدیریتی و ارتباطی زیادی داشته باشند. این امر به راحتی منجر به افزونگی و هزینه‌های غیرضروری می‌شود. به عنوان مثال، واحدهای تجاری بزرگ اغلب مدیرانی در منابع انسانی، برنامه‌ریزی استراتژیک یا عملکردهای کنترل مالی دارند که وظیفه اصلی آنها هماهنگی و ارتباط با همتایان خود در دفتر مرکزی شرکت است. پس از واگذاری، چنین هزینه‌های معاملات بین شرکتی را می‌توان تا حد زیادی هم در شرکت مادر و هم در مشاغل واگذار شده حذف کرد. در واقع، فروشندگان موفق اغلب از واگذاری‌ها به عنوان کاتالیزوری برای کاهش سربار و بهبود کارایی در کسب‌وکار باقی‌مانده استفاده می‌کنند.
هزینه‌های سرگردان واقعی ناشی از واگذاری‌ها برای رهایی از آنها به زمان و تلاش قابل توجهی نیاز دارند. برخی از هزینه‌های سرگردان ثابت هستند و کاهش آنها دشوار است، مانند مورد سیستم‌های فناوری اطلاعات مشترک. برخی دیگر را می‌توان به راحتی در طول زمان مدیریت کرد – به عنوان مثال، با کاهش تعداد پرسنل در مراکز خدمات مشترک. تحقیقات مک‌کینزی نشان داده است که اغلب تا سه سال طول می‌کشد تا شرکت مادر از هزینه‌های سرگردان بهبود یابد و در این دوره حاشیه سود بسیار کمتری برای آن باقی می‌گذارد.
موانع قانونی و نظارتی
فرآیند واگذاری ممکن است به دلیل مسائل قانونی یا نظارتی پیچیده باشد. این مسائل معمولاً به اندازه‌ای بزرگ نیستند که پتانسیل ایجاد ارزش را مختل کنند، اما می‌توانند روند کار را به طور جدی کند کنند و به میزان کاری که باید انجام شود بیفزایند و در نتیجه زمان و منابع مورد نیاز برای پایان دادن به فعالیت را افزایش دهند. به عنوان مثال، شرکت‌های داروسازی ملزم به داشتن مجوز بازاریابی برای فروش یک محصول خاص در یک بازار خاص، معمولاً یک کشور واحد، هستند. اگر یک شرکت داروسازی تصمیم به فروش یک سبد محصول خاص (به عنوان مثال، داروهای سرطان، تنفسی یا واکسن) به یک شرکت دارویی دیگر بگیرد، باید برای انتقال مجوز بازاریابی برای هر محصول خاص در هر بازار خاص درخواست دهد. این فرآیند زمان‌بر است و هزینه‌های اضافی را می‌طلبد. معاملات دارایی می‌تواند به طور ویژه پیچیده باشد، زیرا به اسناد و قراردادهای گسترده در رابطه با همه دسته‌های مختلف دارایی‌های درگیر نیاز دارد.
مسائل قراردادی اغلب به عنوان غافلگیری‌های ناخوشایندی ظاهر می‌شوند که معمولاً پس از شروع فرآیند واگذاری توسط شرکت‌ها ظاهر می‌شوند. به عنوان مثال، قراردادهای تدارکات، قراردادهای بلندمدت با مشتریان و قراردادهای وام، اغلب نیاز به ایجاد توافق‌نامه‌های خدمات انتقالی بین خریدار و فروشنده برای تضمین تداوم واحد تجاری دارند. یا ممکن است شامل بندهای تغییر مالکیت باشند که هنگام واگذاری فعال می‌شوند و قرارداد یا توافق‌نامه موجود را هنگام انتقال مالکیت در کسب‌وکار نامعتبر می‌کنند.
قیمت‌گذاری و نقدینگی
سطح ارزش‌گذاری بازار عموماً در درازمدت با پتانسیل ارزش ذاتی همسو است، اما می‌تواند در کوتاه‌مدت منحرف شود. اگر بازار، ارزش یک کسب‌وکار را بالاتر از تخمین مدیریت از ارزش ذاتی آن ارزیابی کند، واگذاری در کوتاه‌مدت ایده خوبی به نظر می‌رسد. عکس این قضیه نیز صادق است: برای مثال، زیمنس به دلیل شرایط نامساعد بازار، جداسازی کسب‌وکار روشنایی خود، OSRAM، را برای چندین سال به تعویق انداخت و در نهایت این معامله را در سال ۲۰۱۳ تکمیل کرد.
اگرچه عوامل خارجی بازار ممکن است درآمد بالقوه حاصل از واگذاری را کاهش دهند، مدیریت باید این را در مقابل هزینه‌های (پنهان) ادامه وضع موجود متعادل کند. از طرف دیگر، مدیریت می‌تواند به دنبال انواع معاملاتی باشد که درآمد نقدی ایجاد نمی‌کنند و در نتیجه قیمت خروج را برای سهامداران شرکت تضمین نمی‌کنند. به عنوان مثال، با آشکار شدن بحران اعتباری در سال ۲۰۰۸، Cadbury از فروش تجاری برنامه‌ریزی شده (به صورت نقدی) کسب‌وکار نوشیدنی‌های آمریکایی خود منصرف شد. در عوض، تصمیم گرفت کسب‌وکار را به سهامداران خود واگذار کند. این امر به سهامداران Cadbury این امکان را داد که سهام کسب‌وکار نوشیدنی‌های آمریکایی را نگه دارند و در مرحله بعدی که قیمت‌ها ممکن است بالاتر باشد، بفروشند.
هیچ تضمینی وجود ندارد که واگذاری‌ها ارزش ایجاد کنند. بهترین واگذاری‌ها در واقع عملکرد بهتری نسبت به بازار دارند، اما آن‌هایی که در پایین‌ترین سطح قرار دارند، حتی از بازار عقب‌تر می‌مانند. برای افزایش شانس موفقیت یک واگذاری، مدیران باید پیامدهای آن را برای اقتصاد کسب‌وکارهای باقی‌مانده به طور کامل شناسایی کنند و هنگام ساختاردهی، این پیامدها را در نظر بگیرند.
توافق‌نامه واگذاری را امضا کنید. مدیران همچنین باید مراقب باشند که زمان و تلاش لازم برای تکمیل واگذاری را دست کم نگیرند.
